地方债“发飞”，怎么看？

金融界

作者：谭逸鸣/韩晨晨 来源：谭谈债市

摘 要

1、近期地方债发行如何？

截至2025年2月28日，置换隐债专项债当前发行进度较去年已达54%，浙江、内蒙、陕西、福建、山西等已发行和去年相同规模的置换隐债专项债。

2、近期地方债“发飞”？

历史地方债定价：

在地方债发行定价“换锚”为地方债曲线之前，地方债一级发行利率通常在同期限国债收益率最近5个交易日平均值的基础上小幅上浮，其定价经历了几个阶段的历史沿革：

（1）2015-2018年：地方债发行利率上浮的幅度没有统一规定，因此不同发行定价差异较大。（2）2018-2020年：上浮利差从40bp调整到25bp。（3）2020年11月开始，鼓励“换锚”。

近期地方债“发飞”：

近期地方债“发飞”，可以从两方面观察，一是发行利率，二是发行利率的上浮利差。2月地方债平均发行利差明显上行，这与微观上不少地方债“发飞”形成印证。

2024年四季度以来发行利差反常上行，背后的原因可以从供需两个方面考虑：供给方面地方债供给压力显著加大；需求层面则叠加资金利率走高、宏观预期波动、部分需求减弱。

一级“发飞”带动二级估值上行。地方债市场因为总体交易流动性较弱，总体债券估值更多会参考一级发行价格，所以当一级发行表现不佳时，会通过估值和交易情绪直接传导二级市场。

而地方债二级利差主要在于流动性溢价，一二级利差主要取决于地方债二级市场的流动性，但地方债长期以来存在发行利率低于二级估值的特征。

一二级利差倒挂普遍存在，一级发行利率超二级时反而提供套利机会，可以关注一二级联动策略。

3、后续怎么看？

2月受资金面紧平衡、地方债供给冲击、股债“跷跷板”等影响，债市有所回调，部分期限地方债二级利差已调整至高位。

而上周五货币“预期差”，债市延续跌势，10年国债利率上破1.8%，地方债与国债利差收窄，5Y地方债历史分位数从上周的80%多下降至周五的7%，30Y地方债与国债利差历史分位数仍处于较高水平，当前性价比明显。且3月初以来资金面已有所转松，地方债的流动性有所提升，尤其是专项债。

而货币宽松预期修正、资金面波动、经济修复斜率以及股债“跷跷板”效应或加大债市波动与调整风险，不排除后续地方债继续有“发飞”的可能，可以在债市震荡格局下需寻找结构性机会。

在考虑税收和资本占用后，对比贷款和债券投资收益，可见当前10Y、30Y地方债的综合收益相对高于其他资产，配置性比价较高，但仍需警惕负债端压力。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：

政策不确定性；基本面变化超预期；政府债供给超预期。

报告目录

伴随着债市逆风下的整体调整，2月以来资金利率依旧偏紧、股债“跷跷板”等现象，叠加地方债的加速发行，出现不少地方债“发飞”现象。本文聚焦：地方债“发飞”的情况以及背后的货币财政边际变化，而后进一步结合来看地方债的投资性价比。

1 近期地方债发行如何？

总体来看，

2025 年以来，各地发行地方债约 1.86 万亿元，其中专项债规模约 1.6 万亿元，再融资专项债 1.0 万亿元，新增专项债 5968 亿元。

具体而言：

首先，政策靠前发力背景下，新增专项债整体发行进度相对前置，1-2月累计发行规模高于2024、2019和2021年，但仍低于2023、2022和2020年。

此外2025年地方债的发行期限多为中长期，这也与当前中微观项目与财政匹配周期拉长导向相关，10年以上的（含10年）占比84%，10年、20年、30年占比均超过20%，当然，长久期占比的提升也为发飞埋下了伏笔。

其次，置换债的发行速度并不慢，2月显著加速。

截至2025年2月28日，置换隐债专项债当前发行进度较去年已达54%，浙江、内蒙、陕西、福建、山西、新疆等已发行和去年相同规模的置换隐债专项债。

2 近期地方债“发飞”？

1、历史地方债发行如何定价？

首先，地方债“发飞”如何来观测和评估？

我们首先回溯地方债的发行定价的历史脉络。

（1）2015-2018年：地方债发行利率上浮的幅度没有统一规定，因此不同发行定价差异较大。

2015年，财政部要求地方债一级发行利率不低于同期限国债收益率最近5个交易日平均值。《地方政府一般债券发行管理暂行办法》和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》规定，地方债发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承销或招标方式的，发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。

2016年1月，财政部再度明确上述要求。财政部《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》要求采用招标方式发行地方债时，投标利率区间下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值。

（2）2018-2020年：上浮利差从40bp调整到25bp。

2018年8月，财政部要求地方债承销商投标时给出的上浮利差至少为40bp。主要系当时此前地方债投资需求有所下滑，地方债发行进度缓慢，给予一定的利差保护后，投资机构对地方债的配置需求明显增强，地方债流动性改善。同时，国债需求被有所挤出，10年期地方债-国债收益率利差快速收窄至40bp左右。

2019年1月，地方债一级市场发行利差从至少上浮40bp调整为25bp。原因主要系：

（1）无需用利差保护的方式来刺激投资需求。二级市场上地方债-国债利差已从40bp左右下降至30bp左右，不再需要维持发行利差40bp来推动认购积极性。

（2）扰乱市场的担忧。如果继续维持40bp的利差保护，反而会导致资金淤积在一级市场博取更高票息，扰乱利率债市场，再次带来地方债一级发行与二级定价的分离。

（3）发行利率合理反映地区差异和项目差异的需要。定价发行利差固定为40bp，也无法反映市场对不同地区地方债的风险定价差异，部分发达地区的地方债实际上并不需要这么高的发行利差保护。

（3）2020年11月开始，鼓励“换锚”。

2020年11月，政策提出鼓励地方债定价“换锚”。财政部《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》提出，提升地方债发行市场化水平，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，而非原先的国债收益率曲线加点的形式。

自2021年6月起，地方债发行利差下限进一步放开，由25bp逐步降至5bp左右。2021年6月，发行利差从上浮25bp降至15bp。2022年1月，广东省率先将地方债发行利差下限从上浮15bp降至10bp，随后又于2023年5月降至5bp。

2022年2月25日，财政部正式发布“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”，以在中国大陆发行的人民币地方债市场利率为基础编制，用以描述各个期限地方债的利率水平。曲线期限设置为1至30年共9个期限，全面覆盖地方债所有发行期限。

2022年11月，发行首批定价“换锚”的地方债。

2、近期地方债“发飞”如何？

据此，近期地方债“发飞”，可以从两方面观察，一是发行利率，二是发行利率的上浮利差。

首先，从发行利率来看，地方债发行成本与国债利率变化趋势明显同步。2月债市出现调整，地方债发行利率亦同步上行。

另外，更为重要的是上浮利差，即地方债发行利率与同期限国债收益率最近5个交易日平均值之间的利差，这一利差能较好反映地方债在一级市场上的需求情况。

2月地方债平均发行利差明显上行。2019年以来地方债发行上浮利差一路走低，此后部分发达地区的短期限地方债，其发行成本已经相当接近同期限的国债收益率。但2月地方债平均发行利差明显上行，这与微观上不少地方债“发飞”形成印证。

2024年四季度以来发行利差反常上行，背后的原因可以从供需两个方面考虑：供给方面地方债供给压力显著加大，发行在集中上量；需求层面则叠加资金利率走高、宏观预期波动、大行缺负债背景下部分需求减弱。

市场担心供给压力导致发行利率进一步上行，在投标时就考虑潜在上行压力，以较高的收益率进行报价；且短期内流动性紧张，部分机构以较低利率投标的积极性下降。

2025年2月，国债和地方债收益率明显上行，其中以15年地方债和国债的利差为例，利差明显上行。2025年以来，15年和30Y的地方债和国债利差已超过20BP。

3 后续怎么看？

2月受资金面紧平衡、地方债供给冲击、股债“跷跷板”等影响，叠加央行整体投放并不宽裕，债市有所回调，部分期限地方债二级利差已调整至高位。

而货币宽松预期修正、资金面波动、经济修复斜率以及股债“跷跷板”效应或加大债市波动与调整风险，不排除后续地方债继续有“发飞”的可能，尤其是货币对财政的配合相比去年还是有一些不一样的情景出现，但调整到当前收益率和利差水平，可以在债市震荡格局下需寻找结构性机会。

在考虑税收和资本占用后，对比贷款和债券投资收益，可见当前10Y、30Y地方债的综合收益相对高于其他资产收益，配置性比价较高，但是仍需警惕负债端压力。

风险提示

1、政策不确定性：

货币政策、财政政策超预期变化。

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期变化。

3、政府债供给超预期：政府债的供给可能超预期变化。

本文源自券商研报精选