【首席观察】财政与货币政策之间的“协奏曲”

经济观察报

经济观察网 记者 欧阳晓红

8月30日，A股市场迎来久违的上涨，投资者情绪升温，上证综指收于2842.21（+0.86%），深证成指、创业板指涨幅均超2.30%，离岸人民币汇率（CNH）大涨，一度突破7.08关口，创年内新高。

不知是否巧合——前一天中国人民银行（下称“央行”）出手买入4000亿元特别国债。这一操作并非普通的公开市场操作。

“创造历史！央行出手了！”……市场又躁动了起来。也有人再度联想到所谓的“中国版QE（量化宽松政策）”。早在3月28日，市场就曾因为“央行可能买债”的传闻而异动，当时上证综指再次站上了3000点，各界讨论热烈。

其时，央行与财政部相继发声，均剑指“国债的买卖”，旨在通过国债等金融工具来优化流动性管理。

这次，央行真的出手了。随着央行官网“公开市场国债买卖业务公告”专栏的上线，货币政策与财政政策协同可能也进入了一个新的历史阶段，市场拭目以待。

央行出手买入

4000

亿特别国债

目光投向8月29日，央行公告以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公开市场业务一级交易商买入了4000亿元特别国债。具体而言，央行买入了3000亿元10年期和1000亿元15年期的特别国债。

有市场观点认为，此次现券买断交易操作非同寻常，因为它并不属于央行惯常使用的货币政策工具，而是财政与货币政策密切配合的新尝试。

8月19日，财政部有关负责人曾表示，对于2024年8月29日即将到期的4000亿元特别国债，财政部将延续以前年度做法，继续采取滚动发行的方式，向有关银行等额定向发行2024年到期续作特别国债，所筹资金用于偿还当月到期本金。发行过程不涉及社会投资者，个人投资者不能购买。2024年到期续作特别国债是原特别国债的等额滚动发行，仍与原有资产负债相对应，不增加财政赤字。

有分析认为，通过现券买断操作，央行在二级市场上购入特别国债，是为了更好地支持财政政策的执行，避免对一级市场和整体金融市场的流动性产生扰动。这种操作模式将不会改变财政债务总额、央行和金融机构的资产负债表，同时也不会对银行体系的流动性造成实质性影响。

换句话说，这种模式并不会改变财政债务总额或直接扩张货币供应量，因此与国际上常见的量化宽松政策存在明显差异。

相比于QE旨在大规模增加市场流动性、压低长期利率、刺激经济的直接目标，央行通过现券买断方式买入机构持有的特别国债更像是财政与货币政策之间的“协奏曲”。这种做法或可确保财政与货币政策的紧密协同，在不扰动市场流动性的情况下，支持财政政策的顺利执行。

特别国债的历史可以追溯到2007年，当时为了支持中国投资有限责任公司的资本金，财政部发行了1.55万亿元特别国债，并由央行通过买断方式从市场购入，避免对市场造成冲击。近年来，类似的操作在2017年和2022年特别国债续作时也曾出现，确保了市场流动性不受影响的同时，有效配合了财政政策的实施。

国债买卖业务开启的信号

无独有偶，8月30日，央行发布了第一则国债买卖业务公告，并于前一日上线“公开市场国债买卖业务公告”专栏。

2024年8月，央行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。公告明确，此次操作是为了落实中央金融工作会议的要求，这反映了财政与货币政策之间的密切协同。

这一举措被市场解读为央行已为常态化国债买卖操作做好了准备。这不仅仅是央行对当下市场的调控，更是为未来操作的透明化、常规化奠定基础。专栏的设立向市场传递出强烈信号，即国债买卖将成为央行调控流动性和市场利率的重要工具。

而通过开展国债买卖操作，央行也进一步丰富了其政策工具箱。这不仅是对传统的公开市场操作（如逆回购、中期借贷便利等）的一种补充，更是对宏观调控手段的一次创新。公告中提到的买入短期国债和卖出长期限国债，将允许央行在不同期限的市场利率上施加影响力，有助于更加灵活地管理市场流动性和利率水平。

有分析认为，这种变化代表着央行不再局限于短期流动性调控，而是进一步进入了对中长期利率曲线和市场资金面的管理。同时，央行也在为未来更大规模、更灵活的国债买卖操作进行铺垫，政策协同已经进入一个新的历史阶段。

市场对央行此举的解读颇为多元。有人认为这是对财政政策的配合，支持特别国债的滚动续作，降低市场的融资压力；也有人将其视为央行货币政策工具箱的扩展，提高政策调控的灵活性和精准性。这一操作的直接市场反应是人民币汇率迅速升值，创下年内新高，同时A股反弹，投资者对未来流动性的预期或许会大幅改善。

然而，随着央行在市场上买入国债的操作，市场上也一度出现过关于“赤字货币化”的热议。赤字货币化，即央行通过购买国债直接或间接支持政府财政支出。这一政策在全球已非新鲜事，赤字货币化已成为应对危机和支持经济的重要手段，特别是在欧美主要经济体中，财政与货币政策的界限日益模糊。

在中国，赤字货币化仍是一个敏感话题。根据现行的《中国人民银行法》，央行不得对政府财政透支，不得直接认购国债。因此，央行的买入操作更多是在二级市场。

市场人士认为，央行通过买入国债参与市场调控，预示着未来财政与货币政策可能会继续紧密合作，共同应对经济挑战。

财政如何有效发力

然而，在市场再度活跃的背后，经济数据却折射出经济复苏的压力。

8月发布的最新PMI（采购经理人指数）数据显示，中国制造业PMI再次低于荣枯线，服务业PMI也显现出增长放缓的迹象。如8月制造业PMI为49.1%（前值49.4%）；非制造业PMI为50.3%（前值50.2%）

这一数据表明，需求不足、生产活动不活跃等问题依旧困扰着企业，经济增长的动力依然不足。

国盛证券首席经济学家熊园认为，往后看，全年“保5%”的压力加大，短期紧盯可能的增量政策，尤其是中央加杠杆（扩赤字、特别国债、降准降息、降房贷利率、地产收储扩容等政策）。

面对当前的经济挑战，中国新供给五十人论坛理事、望正资本全球宏观对冲基金董事长刘陈杰提出了“三点”策略，即“提高3个百分点的财政赤字率”。

在刘陈杰看来，单靠货币政策已经无法有效提振经济，特别是在房地产市场调整、地方政府债务高企的背景下，财政政策必须进一步发力。他建议将财政赤字率提高3个百分点，以此作为财政发力的具体行动：1个百分点用于补贴居民消费和企业税收减免，以直接增强内需；1个百分点用于帮助地方政府偿还债务，特别是对民营企业的欠款，恢复市场信心；1个百分点则应投资于科技创新和高端制造等新兴产业，为经济长期增长提供新的动力。

刘陈杰认为，当前必须依靠财政政策的积极干预来弥补因资产负债表衰退导致的需求不足，避免经济进一步下滑，确保经济稳中求进。这种财政发力不仅是短期经济刺激，更是为结构性改革赢得时间和空间。

当下，市场对更大力度财政政策的期待愈发强烈，更期待财政部与央行携手，通过更加积极的财政措施和宽松货币政策的协调，共同助力中国经济持续复苏。

值得注意的是，8月30日财政部调研小组发布的《2024年上半年中国财政政策执行情况报告》（下称《报告》）明确指出，“加大财政政策实施力度”是下一步财政工作的首要任务。

《报告》指出，财政部将加大对“两新”工作的支持力度，统筹使用超长期特别国债资金，通过增规模、降门槛、扩范围、简流程等方式，优化设备更新支持措施，鼓励地方提升消费品以旧换新能力。到2024年6月末，财政部已发行2500亿元超长期特别国债，用于支持国家重大战略和重点领域的关键项目。

《报告》还强调，今年将继续安排1万亿元超长期特别国债，用于支持国家战略实施、重点领域安全建设和设备更新。

财政部表示，将切实用好政府债券，加强对2023年四季度增发的1万亿元国债资金的调度，确保项目高效实施。同时，财政政策的协同也将进一步加强。《报告》在展望部分明确提出：“切实加强与货币等其他政策协同。综合运用政策性金融、贴息奖补、融资担保等工具，精准支持经济社会发展中的重点和薄弱环节。”这无疑是财政与货币政策密切配合的具体体现。

在当前复杂多变的经济环境中，财政与货币政策的协同发力或将成为经济稳步复苏的关键。市场关切政策制定者如何精准研判形势，采取更加果断且有力的举措，以推动中国经济企稳并迈向高质量发展。