外汇商品 | 动量因素暗示美元跌势有望放缓——2024年9月G7汇率前瞻

鲁政委

G7汇率

美元指数：

从美元指数影响因子看，虽然美国相对其他经济体利差收窄是大概率事件，但这并不必然导致美元指数持续走弱。美联储降息过程中，购买力平价往往决定了美元指数的趋势方向。短期而言，动量因子跌至低位预示着短线跌势有望放缓。

欧元：

欧元兑美元风险逆转回正，且处在长期均线上方，在美国经济回暖、联储降息落地前，这种模式可能还会延续。欧元区经济意外指数可能将扭转下行趋势，亦对欧元构成支撑。

英镑：

英国经济韧性较欧美更优，央行于9月连续降息的可能性偏低，短期货币政策前景与欧美分化，支持英镑汇率维持强势。

日元：

市场延续弱美国基本面交易逻辑下，日元还将偏强震荡。此后倘若市场关注焦点转向更为羸弱的欧元区基本面，将带来美元兑日元反弹机会。中长期来看，日元变动取决于carry trade平仓的进程，日元整体已进入升值周期，期间回撤幅度取决于阶段性carry trade重建强度。

一、汇率市场相关性

二、美元指数：降息前偏弱震荡

8月美元指数延续弱势运行，月初因日元carry trade反转叠加7月非农就业数据不及预期，美元指数开启下跌趋势。月中公布的7月CPI符合预期，美元指数延续跌势。下旬Jackson Hole经济论坛上美联储主席鲍威尔表示“不寻求或欢迎劳动力市场进一步走弱”，被视为确认降息在即。美元指数加速下跌至101下方，触及技术支撑后暂时放缓跌势。月度频率的美国基本面指标并未进一步恶化。

2.1 美元指数驱动因素分解

参考高盛资管（GSAM）

[1]

的思路，汇率走势大致可以归结为三方面的市场因素：carry trade、动量因素、价值因素。将这一思路套用于美元指数：（1）carry trade主要反映的是利差和汇率的关系，以美国相对德国、日本、英国、加拿大的10Y国债利差为变量。（2）动量因素主要反映市场的短期惯性，以20个交易日的美元指数收益风险比表示，即20个交易日的美元指数累计收益除以年化波动率。（3）价值因素基于购买力平价理论，以美国相对德国、日本、英国、加拿大的CPI同比增速差表示。理论上这一差值应与美元指数负相关。将上述三个变量与美元指数构建60个交易日滚动回归方程，大部分时期R2达到0.95以上，高度解释了美元指数走势。不过缺陷在于CPI公布滞后1个月，无法拆解当月走势的驱动因素。

从回归加权后的影响因子看，在大多数时期，carry trade和价值因素是美元指数的主导因素。特别值得关注的是，在美联储暂停加息至降息期间，历史上美元指数涨跌互现。造成美元指数表现差异的因素往往并非carry trade（利差）而是价值因素（CPI增速差）。1990年代以来，当美联储暂停加息并转向降息时，利差无一例外均是收窄，但并不能由此断定美元指数进入贬值趋势。这一时期的价值因素（CPI增速差）决定了美元指数的最终方向选择，具体而言：当美国CPI增速相对更低时，CPI增速差下行，美元指数走强，例如2000年至2002年、2019年至2020年。反之，则美元指数走弱，例如2007~2008年。自2023年7月暂停加息后，CPI增速差持续反弹，给予美元指数回调压力。不过根据OECD季度经济预测，进入今年第四季度后，CPI增速差或再度转为下行，将重新支撑美元指数。

尽管动量因素的权重较小，且无法主导美元指数的中长期趋势，但和美元指数的波段走势有对应关系，且有较强的均值回复特征。当动量因素达到95分位数（5分位数）以上（以下）时，美元指数的波段走势往往出现调整。这一信号在震荡行情中有较好的指示作用，在趋势行情中也可以作为波段回调的参考信号。近期动量因素跌至5分位数以下，预示着短线跌势有望放缓，不过这并不意味着下行趋势必然逆转。

2.2 降息预期主导市场

从领先指标看，预计8月新增非农就业很可能继续低于20万人，同时CPI同比延续边际降温。在美联储降息落地前美元指数大概率偏弱运行。在美联储仍是预防性降息的基准情景下，目前美元指数走弱幅度已和1987、1998年降息前跌幅相当。近期美国高频基本面指标有所企稳，或能一定程度限制美元指数跌幅。谨慎乐观情况下，降息前美元指数或在当前水平横盘震荡，降息后视降息幅度以及后续经济数据而定。若参考历史预防性降息前最大下行幅度（1995年），则还有约3.5%下行空间，对应美元指数97.4。

2.3 技术分析

美国经济基本面企稳，但降息预期继续主导外汇市场，同时日元套息交易仍在unwind的过程中，美元指数短期继续承压。不过从ISM-Markit PMI差值看，美元指数仍有支撑。CFTC持仓方面，持仓分化度保持中性水平，资管空头持仓达到较高水平，这往往对应着美元下跌逐渐接近尾声。技术上，美元指数短线跌至100附近的关键支撑，预计跌势将有所放缓，等待更进一步经济数据的指引。

三、欧元：美国要素主导

近期美债10Y收益率保持与欧元兑美元的较强负相关。美国基本面未显著恶化但也没有明显好转，同时美联储立场偏鸽。美国经济数据弱势支持欧元汇率升值。欧元兑美元风险逆转回正，且处在长期均线上方，在美国经济回暖、联储降息落地前，这种模式可能还会延续。值得注意的是，欧元区经济意外指数可能将扭转下行趋势，亦对欧元构成支撑。

3.1 欧元兑美元风险逆转转正

风险逆转（Risk Reversal，RR）指相同到期日、相同行权价格看涨期权和看跌期权波动率之差，可以被用于衡量市场对底层资产价格走势的看法。当该指标为正时，市场可能普遍认为价格将升值，反之为贬值。与此同时，在技术分析中，200日均线被视为提供市场趋势的重要信号。如果价格持续位于200日均线上方，通常意味着市场处于上升趋势中。

2024年8月14日，欧元兑美元1M风险逆转时隔近两年半首次转正，且自8月2日美国7月疲软非农数据公布后，欧元兑美元强势升破200日均线，打开上方空间。以上信号指向较浓的欧元看涨行情。这使得近月周线RSI的运行区间被拓宽，RSI前高对拐点的指示作用失效。

回顾历史上欧元兑美元1M风险逆转为正，且运行于200日均线上方的阶段，欧元兑美元通常表现震荡偏强。但持续时长差异巨大，短则1周左右、长达约1年零3个月。欧元兑美元1M风险逆转为正的阶段基本为欧元兑美元位于200日均线上方时期的子集，这可以理解为期权市场的看涨情绪易发生于技术指向长期趋势向上时。持续时长的分化显然与所处基本面环境有关。近期美国基本面仍无明显起色，在鲍威尔的偏鸽论调中，美联储降息预期有所升温。美联储降息前市场通常存在交易美债收益率下行的惯例。市场大部分注意力受美国要素吸引，在此背景下欧元“被动看涨”。其价格走势并未反映出欧元区基本面的弱势。截至202