外资对中国资产的“新看法”？——海外周报第63期

张瑜Suki宏观与扯淡

文

：

华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：夏雪

(微信SuperSummerSnow)

报告摘要

国庆假期海外六大要闻：

1、要闻1：港股“一枝独秀”，全球债券普跌，油价飞速上扬，美元指数走强

国庆假期期间，

股市方面

，港股“一枝独秀”，创2022年3月以来新高；美股先跌后涨收平；欧股和其余亚太股指普跌，印股跌幅居前。

债市方面

，全球债券普跌，美债跌幅领先，9.27-10.4，10年期美债收益率累计上行21.7bp至3.97%，为2023年11月以来第二大单周跌幅，仅次于2024年3月15日当周收益率上行幅度23.1bp（当时美国CPI超预期）。

大宗商品方面

，受中东地缘局势变化影响，油价创一年多以来最大单周涨幅；其余商品变化不大。9.27-10.4，ICE布油/WTI原油累计上涨9.1%/9.09%，分别创2023年1月/2023年3月以来最大单周涨幅。

汇率方面

，美元指数走强，主要货币对美元贬值，日元领跌。9.27-10.4，美元指数累计上涨2.1%至102.52，突破了60日均线102.2。主要货币对美元普贬，亚系货币偏弱，日元/韩元/马来西亚林吉特兑美元累计贬值4.4%/2.8%/2.2%。

2、要闻2：一揽子政策激活市场情绪，外资普遍战术看多中国资产

我们梳理主要外资机构对中国资产观点（详见图5）：

权益资产方面

：

1）

大部分外资机构战术（短期，6-12个月）看多中国资产。当前一揽子政策会刺激A和H股出现有意义的短期反弹。

2）

部分外资卖方机构（MS、BofA）认为沪深300可能还有10%的上涨空间。

3）

外资机构对长期普遍持谨慎态度。外资普遍认为可持续性的牛市还需更进一步的财政政策落实，以及经济数据、企业盈利的实质改善。

4）

悲观者担忧的问题是：经济数据可能依然疲弱，全球增长放缓和地缘局势风险阴霾挥之不去，房地产问题仍待解决。

人民币汇率方面

：

整体观点偏中性，“短多长空

”。外资普遍认为短期人民币贬值尾部风险解除，但长期来看，关税风险及地缘局势担忧、中美息差倒挂可能仍使人民币承压。

3、要闻3：美国非农大超预期，打消市场11月降50bp预期

美国新增非农就业超预期，失业率好于预期，时薪涨幅高于预期。强劲的非农就业报告推动市场降息预期大幅降温，11月再降50bp预期消除

。根据CME Fed watch，非农就业报告公布以后，市场对11月降息50bp预期概率由一周前的53.3%降至0%，对降息25bp预期概率则由一周前的46.7%大幅升至97.4%。

资产表现方面，美债收益率上行，美元和美股反弹。

10月3日-4日，10年期美债利率上行12.1bp至3.97%；美元指数上涨0.5%；标普500上涨0.9%，收复周内全部跌幅。

4、要闻4：全球制造业PMI继续回落，“美强欧弱”格局维持

全球制造业PMI继续回落

。9月，摩根大通制造业PMI降至48.8，前值49.6，连续第三个月恶化。

分项指数表明，四季度的下滑可能进一步加剧

。9月，全球制造业PMI新订单指数47.3，前值48.9；未来产出预期指数58.2，前值60.3。

分经济体来看

，发达弱新兴强的相对格局未变，发达内部“美强欧弱”的相对格局亦维持。

资

产影响：

经济基本面的相对弱势带来欧元兑美元偏弱，构成美元指数底部支撑。

5、要闻5：欧美央行降息预期降温，日央行加息预期变化不大数据详见正文

6、要闻6：日本新任首相石破茂上台，引致日元汇率波动

由于石破茂在竞选时的政策大纲对于利率态度是“支持日央行逐步加息，通过提高利率来降低商品的进口成本”，因此，他赢得执政党选举的当日（9.27），日元兑美元大涨1.8%，USDJPY至142.2。

但是，石破茂出任首相以后，对利率态度“急转弯”，引发日元狂跌。

10月2日，他又直言“我不认为我们所处的环境需要我们进一步加息”，引发日元抛售狂潮。国庆假期期间，日元兑美元下跌4.4%，跌幅居主要货币首位。

风险提示

：数据更新不及时，政策变化超预期

报告目录

报告正文

一、国庆假期海外六大要闻

（一）要闻1

：港股“一枝独秀”，全球债券普跌，油价飞速上扬，美元指数走强

股市方面，港股“一枝独秀”，创2022年3月以来新高；美股先跌后涨收平；其余股指普跌。

国庆假期期间(9.27-10.4)，恒生指数上涨10.2%至22737点，创2022年3月以来新高。美股先跌后涨，9.27-10.3，标普500/纳斯达克/道琼斯累计下跌0.7%/1.1%/0.7%，10月4日非农就业超预期，三大股指反弹，收复全部跌幅，分别上涨0.8%/1.2%/0.9%。

欧股和其余亚太股指普跌。印股跌幅居前

，9.27-10.4累跌4.5%。

债市方面，全球债券普跌，调整幅度较大

。

美债跌幅领先，

9.27-10.4，10年期美债收益率累计上行21.7bp至3.97%，为2023年11月以来第二大单周跌幅，仅次于2024年3月15日当周收益率上行幅度23.1bp（当时美国CPI超预期）。

日债跌幅最小

，10年期日本国债收益率累计+3.2bp至0.88%，较疫情以来平均周变化幅度0.4bp高约0.7个标准差。

大宗商品方面，国庆假期期间，受中东地缘局势变化影响，油价创一年多以来最大单周涨幅；其余商品变化不大

。10月1日夜间，伊朗向以色列发射导弹，原油价格应声大涨。9.27-10.4，ICE布油/WTI原油累计上涨9.1%/9.09%，分别创2023年1月/2023年3月以来最大单周涨幅。

汇率方面，国庆假期期间，美元指数走强，主要货币对美元贬值，日元领跌

。9.27-10.4，美元指数累计上涨2.1%至102.52，突破了60日均线102.2。主要货币对美元普贬，亚系货币偏弱，日元/韩元/马来西亚林吉特兑美元累计贬值4.4%/2.8%/2.2%。

（二）要闻2：一揽子政策激活市场情绪，外资普遍战术看多中国资产

节前一周，多领域重磅政策密集出台，激活市场情绪，离在岸中国股票均大幅上涨，9.24-9.30，沪深300/恒生指数/纳斯达克中国金龙指数上涨23.65%/15.8%/22.8%；离岸美元兑人民币一度“破7”。我们梳理主要外资机构对中国资产观点：

权益资产方面：1）大部分外资机构战术（短期，6-12个月）看多中国资产。

当前一揽子政策会刺激A和H股出现有意义的短期反弹。

2）

部分外资卖方机构（MS、BofA）认为沪深300可能还有10%的上涨空间。

3）外资机构对长期走势普遍持谨慎态度

。外资普遍认为可持续性的牛市还需更进一步的财政政策落实，以及经济数据、企业盈利的实质改善。

4

）悲观者担忧的问题是

：经济数据可能依然疲弱（Ken Wong, Eastspring Investments），全球增长放缓和地缘局势风险阴霾挥之不去（Lorraine Tan, Morningstar），房地产问题仍待解决（Rajiv Jain, GQG Partners EmergingMarkets Equity fund）。

人民币汇率方面：整体观点偏中性，“短多长空”

。外资普遍认为短期人民币贬值尾部风险解除，但长期来看，关税风险及地缘局势担忧、中美息差倒挂可能仍使人民币承压。

（三）要闻3：美国非农大超预期，打消市场11月降50bp预期

美国新增非农就业超预期，失业率好于预期，时薪涨幅高于预期。

9月，美国新增非农就业人数25.4万，远超彭博一致预期14万，也高于2015-19年月均19万，前值由14.2万上修为15.9万；季调后失业率4.1%，彭博一致预期4.2%，前值4.2%；时薪同比4%，彭博一致预期3.8%，前值由3.8%上修为3.9%。

强劲的非农就业报告推动市场降息预期大幅降温，11月再降50bp预期消除。

根据CME Fed watch，非农就业报告公布前一周，市场对11月FOMC降息幅度预期在25-50bp之间摇摆，更偏向于降50bp（联邦基金目标利率区间4.25-4.5%），预期概率53.3%，略高于降息25bp（联邦基金目标利率4.5-4.75%）概率46.7%。非农就业报告公布以后，市场对11月降息50bp预期概率降至0%，对降息25bp预期概率则大幅升至97.4%。

资产价格影响：美债收益率上行，美元和美股反弹。

10月3日-4日，10年期美债利率上行12.1bp至3.97%；美元指数上涨0.5%；标普500上涨0.9%，收复周内全部跌幅。

（四）要闻4：全球制造业PMI继续回落，“美强欧弱”格局维持

全球制造业PMI继续回落，凸显全球经济下行风险

。9月，摩根大通制造业PMI降至48.8，前值49.6，表明全球制造业活动连续第三个月恶化，下降速度加快，达到去年10月以来最大降幅，但仍属温和。

分项指数表明，四季度的下滑可能进一步加剧。

9月，全球制造业PMI新订单指数47.3，前值48.9；未来产出预期指数58.2，前值60.3，均进一步下滑。

分经济体来看，发达弱新兴强的相对格局未变，发达内部“美强欧弱”的相对格局亦维持。

9月，新兴市场制造业PMI也落入荣枯线下，为49.8，前值50.8；不过仍强于发达市场制造业PMI为47.5，前值48.3。发达偏弱主要是受到以德国为首的欧元区的拖累，美国虽然也边际走弱，但仍强于欧元区。9月，德国制造业PMI为40.6，较前值42.4回落1.8个百分点，欧元区整体9月为45，前值45.8。相比之下，美国9月Markit制造业PMI为47.3，较前值47.9回落约0.6个百分点。

资产价格影响：经济基本面的相对弱势带来欧元兑美元偏弱，构成美元指数底部支撑。

9月23日，虽然公布的美国Markit制造业PMI初值47低于预期48.5，但同天公布的欧元区制造业PMI初值更弱，为44.8，也低于彭博一致预期45.6，美元兑欧元收涨0.5%，支撑美元指数收涨0.2%。

（五）要闻5：欧美央行降息预期降温，日央行加息预期变化不大

国庆假期期间，市场对美联储、欧央行、英央行降息预期降温，对于日央行加息预期变化不大。

对于美联储，

联邦基金期货显示，市场预期截至2024年12月累计降息2.2次（按一次25bp取整，约50bp）至4.5%，上周五预期为3.1次（约75bp）；截至2025年底累计降息6.1次（约150bp）至3.5%，上周五预期为7.9次（近200bp）。

对于欧央行

，市场预期截至2024年12月累计降息2.1次（约50bp）至3%，与上周五预期几无差别；截至2025年7月累计降息5.6次（125-150bp之间）至2%-2.25%，上周五预期为6.3次（约150bp）。

对于英央行

，市场预期截至2024年12月累计降息1.6次（约25bp-50bp）至4.5%-4.75%，与上周五预期几无差别；截至2025年9月累计降息3.75次（约75bp-100bp）至4%-4.25%，上周五预期为6次（约150bp）。

对于日央行，

市场预期今年内不再加息，截至2025年7月累计加息0.86次（接近1次约25bp）至0.5%，与上周五预期相比变化不大。

（六）要闻6：日本新任首相石破茂上台，引致日元汇率波动

日本新首相石破茂上台后，对利率态度发生转变，触动日元大贬。

9月27日，石破茂赢