陈道富：对地方政府债务的另类思考 | 封面专题

原创

清华金融评论

文/国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富

地方

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债务问题由来已久，而地方

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债务一直没有一致认可的界定和清晰的论述。本文通过追溯本源问题，认为我国有必要正视现实的信任基础和运行逻辑，在此基础上设计转换策略和应对可能的结构性调整冲击。同时，政策性金融与财政的“挤出效应”明显。凯恩斯主义只是在短期内缓解问题的疼痛，但给长期问题的解决埋下隐患。

近年来，地方

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债务问题始终是市场

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的热点问题。虽然我国新的预算法已明确界定地方

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债务（地方

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通过省级

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发行地方债是唯一合法的

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融资渠道），但由于历史沿革和实践中

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市场边界不清等原因，市场对于地方

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债务的

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和争论仍持续不断。这说明地方

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债务一直没有一致认可的界定和清晰的论述。

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部门，尤其是审计和财政部门花了很大精力“摸清底数”，公布了

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认可的地方

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债务的范围和规模。但这明显与金融机构和投资者认为的地方

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债务不完全一致，以至于最终提出地方

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“隐性债务”概念，重新开展了地方

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隐性债务的摸底和清理工作，确定地方隐性债务处置的“坚定、可控、有序、适度”八字方针。市场人士虽然也通过各种方式，例如通过基础设施融资缺口调查，通过金融机构对地方

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的债务摸底等方式估算地方

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“隐性债务”的规模，但由于高度依赖估算口径和估算方法，其结果缺乏权威性且差异较大。

社会的

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和焦虑，以及测算结果的差异，除了信息不对称外，主要与地方

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债务有关的认识不清晰、不明确有关。本文希望回到本源上，思考与地方

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债务有关的基本概念。

地方

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债务的边界

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债务可分为基于过去行为导致的显性和隐性（含或有）债务，以及基于未来（承诺与责任）的显性和隐性债务。后者的典型例子，如社会上较为

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的可能的社保缺口，以及为了社会稳定而可能的救助支出等。

由于社会各界对地方

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责任的理解不同，可以理解“基于未来的地方

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债务”会有较多争议，但连基于过去行为（事实）产生的地方

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债务也出现争议，就需要进一步考察。

一般而言，这类因实际行为产生的债权债务关系，对于当事人而言是清晰的，大部分也是承认的。当然也存在口头承认，书面上不承认，缺乏法律意义上的确权问题。这种情况主要集中于

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的各类欠款。这使得部分地方

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债务高度取决于主政官员与前任官员之间的债务承接关系（所谓的“新官不理旧账”）。本文不讨论这类没有得到法律确权的地方

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债务问题，仅讨论有明确法律关系的债权债务关系。

已有明确债权债务法律关系的债务界定不清晰，主要来源于借债主体和借债事项的归属不清晰。可能引发隐性担保从而成为隐性债务的，一般不涉及狭义的

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部门，而是主要涉及各种融资平台、国有的企事业单位和地方性金融机构的对外举债，融资用于纯公益性或准公益性事业，相当部分资金用途涉及基础设施建设。

经过几年试图厘清

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和企业间债务边界的努力，目前在文件和法律层面，地方

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的财政愿意承认并承担直接偿还（直接责任）、负有担保和救助责任（或有责任）的债务边界是基本清晰和明确的。除此之外，还允许地方融资平台承担棚户区改造等部分准公益性事务，且在经济运行较为困难时期，在具体要求上还有所反复。但是这些与地方

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有千丝万缕关系的融资主体，特别是这些主体相当程度上体现

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意志的融资行为，算不算地方

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债务？特别是基础设施的建设算不算地方

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责任？

地方

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投资建设基础设施，可能出于两种完全不同的逻辑，适用不同的评估标准：一是解决瓶颈和平台问题，提高生态的整体效率和生活质量。这种情况下，高度重视资产的合理性，仍需要保证在特定整体内的内在现金流平衡。二是在经济缺乏内在增长点和增长动力时，解决增长和就业问题，提高经济韧性，维护社会稳定。这种情况下不需要完全保证内在现金流的平衡。从合适的实施主体看，

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或者说地方

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并不是当然的主体，但在

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需要实现特定经济目标的时候，

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有动力和压力去推动基础设施建设，即使不是自我实施，也需要组织和管理，以确保基础设施的合理供应和使用。当然，随着基础设施的逐步完善，

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管理私营企业的能力逐步提高，尤其是公私合营的治理和管控技术提升，

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可以逐步降低自己在基础设施方面的直接责任。

考虑到我国是中央和地方统一、具有特定经济目标和一定经营功能的、责任边界尚不清晰的

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体制，在社会认知和最终真实的偿还责任上，地方

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债务在事实层面上的责任归属并不清晰和明确。

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希望的和认定的，与金融机构、投资者认为的和信仰的责任实际归属出现错位。这种不清晰和不明确，带来了类似“太大不能倒”、具有“倒逼效应”的“道德风险”。

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希望实现的“分离”，在现实操作中面临“剪不断理还乱”的困难。这种“倒逼效应”，往往也会“倒逼”货币政策配合，引发隐蔽的货币化发行和纯粹的账务处理。但是仅仅账务处理就会有效，说明我国经济的实际运行并不完全是教材中所谈及和市场表面上所认为的逻辑（类似“货币幻觉”对于货币政策有效的重要性），即支撑的基础是并不完全依赖于资本、利润等商业信用（如资本比例要求等）的

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信用。我国有必要正视现实的信任基础和运行逻辑，在此基础上设计转换策略和应对可能的结构性调整冲击。

地方

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债务的融资成本已经出现分化。纳入财政预算或由省级财政集中发行的债务，融资成本普遍较低。那些处于灰色地带的

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债务，融资成本较高。如果市场是有效的，那么融资成本偏低仅来源于

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和市场主体对于债务性质认定的不同（隐性刚性兑付）。因此，打破存量债务的刚性兑付问题，实际上是试图弥合两类主体对债务性质认定的差异，打破了被吸收进市场价格的“理所当然”的信仰，引发市场价格结构性调整的过程。这实际上只是

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对到底是以信用增级来降低融资成本、直接提供财政补贴或产业政策干预，还是减少

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行为边界等方式提供特定公共品的选择，并以市场可信的方式和市场沟通的过程。

政策性金融与财政的“挤出效应”

实际上，当前地方

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的债务困境，主要来源于庞大的政策性金融业务。考虑到高质量经济增长将涉及大量不平衡、不充分的问题，不能直接使用商业性金融实现，纯粹的财政资金不足以支撑，仍需要大量介于商业和财政之间的政策性金融来弥补缺口。因此，处于灰色地带的政策性金融的责任归属问题，将会越来越急迫地摆在我们面前。我们有必要思考是否需要以及以什么样的方式支持具有准公益性质的项目（项目本身或短期内的现金流收入不足以支付成本，须通过

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补贴、信用增级等方式实现平衡）。

市场上存在一种观点认为，在经济缺乏内在增长点和增长动力时，社会上存在闲置资源，可以通过几乎无限投资建设基础设施的办法创造信用投放货币，调动并使用闲置的社会资源，从而维持经济增长和社会稳定。在这种情形下，地方

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主导的基础设施建设只是“直升飞机撒钱”的载体，本质上仍是缺乏真实资产基础的信用创造，是一种金融“炼金术”。如果将地方

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通过土地、基础设施建设与房地产市场高度联系，那么地方

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及其债务，在近些年事实上主导了我国信用创造和货币投放。

从这个角度来说，财政的挤出效应，不仅表现为对资源和资金的争夺，还表现为对资源配置标准和经济演进方向的“锁定”（这实际上是对其他标准和方向的“挤出”）。从资产方看，财政支出与基础设施高度相关，相当部分的隐性债务与房地产相关。房地产和基础设施在固定投资中的比重越来越高，导致资源向这个领域集中，并强化了与这两个领域相关的制度和人员。而负债方则通过隐性担保等挤出边际企业的资金需求。近期部分城投债发行过程中还出现了一般信用债市场的“结构化发行”，甚至出现带有一定市场操纵性质的发行模式，如通过过桥资金，借助中介，以低于正常市场利率水平的价格购买“高等级”债券，并将融资获得的资金偿还过桥资金，以高等级债券作为质押，向金融机构（银行）融资。在这种模式下，过桥资金几乎没有风险（获得无风险收益），发债的中介机构和其他参与方也可以获得无风险收益，甚至是激励性奖金，最终对利率不敏感的主体以高额的实际利率获得融资。其他基于商业信用的融资主体和方式，很难与其竞争。这种结果会引导金融市场更倾向于吸引具有这类特长的人员和业态进入市场，更热衷于主要集中于“负债方”的“金融炼金术”。

总之，凯恩斯主义只是在短期内缓解问题的疼痛，但给长期问题的解决埋下隐患。内在现金流不能自我平衡环境下的金融支持，容易陷入过度使用金融技术实现“期限错配”和“信仰”，引导“金融炼金术”的发展，加剧金融与实体经济之间的割裂。

本

文刊发于《清华金融评论》2019年7月刊，2019年7月5日出刊，编辑：杨慕铭

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