权益投资的轮回

大马哈投资

A股已连续低迷许久，投资者似乎很难在被乌云笼罩的权益市场中找到信心。

越是在大家找不到市场任何利好因素的时候，也许越是布局权益市场的好机会，因为这个时候意味着市场对于各种利空因素的定价非常充分，市场情绪被压缩到极致后往往容易出现反弹，这一点也在上周的市场中得以演绎。

回到定量的层面，上证指数最新点位为

2815.38点

（截至8月29日），如果假设上证指数在此基础上

再下跌10%

，那么上证指数的点位将变为

2533.8点

，这可能是当前市场最为悲观的投资者所能预料到的情况。再考虑到从长周期的角度来看A股市场已处于底部区域，这意味着

当前时点布局A股市场大概率是一件赔率和胜率双优的事情

。

一、权益投资似乎很难“躺赢”了

说到这几年的权益市场投资，大家最为直观的感受就是纯粹看上市公司的长期成长性去做投资会变得很困难，除了弱市行情下呈现低波特征的价值类避险权益资产期间表现一直相对占优外，其他权益资产相关投资机会往往呈现出阶段性特征。

那么这背后的原因是什么呢？

权益市场的投资一直可分为“

自下而上

”和“

自上而下

”两种投资模式：

“

自下而上

”强调从上市公司经营本身出发，关注公司治理、护城河、盈利能力及经营稳定性等方方面面质地，遵循该模式的投资者往往希望找到那些能够穿越宏观周期的伟大公司，陪伴这些公司成长的同时取得优秀的投资回报。

“

自上而下

”强调从宏观经济背景及行业政策等角度出发，然后以此落实到行业判断及选股层面，由于宏观经济环境充满着周期性与不确定性，因此这类投资模式的换手率相对较高，不求天长地久，但求陪伴享受公司或者行业成长的最甜蜜时光。

2019-2020年的

核心资产牛市让“自下而上”的投资模式走向了极致

，投资者为这些稀缺的优质公司给予了太高的溢价。然而随着宏观经济出现了周期性波动，这些公司的经营也不可避免的受到影响，相对于宏观经济环境对于基本面的影响，其对估值的扰动要来得更大，

估值溢价消失甚至是估值折价给基金经理和持有人带来了巨大的业绩挑战

。总而言之，我们终究还是

高估了自己对业绩及估值短期波动的容忍度

。

在这样的背景下，“自下而上”投资模式开始走向式微，“自上而下”开始变得如鱼得水，像2021年“双碳”政策驱动的新能源及能源金属行情、2022年年底的“疫后复苏预期”推动的出行链行情、近两年美联储降息以及供需错配推动的资源品行情以及利率下行背景下的红利资产投资，这些或长或短投资机会的背后都有着宏观经济及行业政策的影子，然而，这些偏中短期的投资机会很难被纳入到“自上而下”拥趸的视野。

从“自下而下”到“自上而下”，不过是权益投资模式的一个轮回，就像价值和成长风格在A股市场各领风骚三五年一样。

二、对于宏观经济的困惑，听听基金经理怎么说…

在宏观经济环境对投资影响越来越大的当下，大家对宏观经济似乎有着非常多困惑。

恰好，一个偶然机会，我听了国泰基金出品的一期播客，在不到一小时的时间里，

张容赫就宏观经济研究的方方面面进行了抽丝剥茧的梳理，让人受益匪浅

。

张容赫是国泰基金的基金经理，在国泰基金工作的十年时间里，张容赫的工作都是围绕着

大类资产配置

、

行业比较

及

总量分析

等方面展开，是一位妥妥的

宏观经济研究专家

。

在这次播客中，张容赫提出很多富有深度的宏观研究观点：

（1）美林投资时钟在过往的两三年为何失效了？

这主要是因为自2018年中美贸易战以来，再随着后续俄乌冲突及巴以冲突的发生，全球出现了

一股比较显著的逆全球化趋势

，各个国家按照亚当斯密“

比较优势原则

”的

原有分工模式被打破了

。这使得建立在自由贸易体系基础上的美林投资时钟变得不再那么好用。

（2）美联储降息有利于A股表现

美联储降息意味着

官方对于全球经济步入衰退周期的确认

。同时，在美联储降息的背景下，也会使得全球的流动性向东亚等为代表的发展中经济体流动，在东西方经济发展错位的背景下，这反而有利于A股表现。

（3）韩国出口指标对全球经济有着比较好的指引作用

韩国是一个外向型经济体，而且在国际分工中占据着非常重要的地位，韩国出口的下滑意味着全球经济整体没那么理想，反之意味着全球经济整体向上。韩国的出口指标被誉为“笼中的金丝雀”，对于全球需求的反映是非常领先的。

（4）铜和螺纹钢的价格走势出现背离的原因在于金融属性

从历史经验来看，这两类资源品价格呈现出非常强的相关性，然而在今年出现了非常大的背离（铜向上，螺纹钢向下），这是因为

螺纹钢是没有任何金融属性的资源品，更能反映实物资产的供需

。然而铜和贵金属的金融属性比较强，在某个阶段（比如今年）容易受到金融属性的影响，实物供需属性对其价格走势影响阶段性减弱。

（5）不要在趋势很强时从众

当一个趋势运行到非常极致的位置，反馈一定是非常积极的甚至是完全积极的，你很难听到任何坏的消息。反之如果趋势天天向下，你很难听到任何积极的消息。而恰好在这个时候，变盘就会在不经意间发生。

（6）买中国国债和美国纳指并不能有效分散风险

买中国国债和美国纳指看似分散了资产，也分散了国别，但未必能够有效分散风险。这是因为如果把全球经济体分为东西方的话，那么无论是中国国债的上涨以及美国纳指的上涨，都代表着西方经济体相对更为占优，如果未来一旦东方经济体开始占优，那么

中国国债和美国纳指都不会有太好的表现

。既然两类资产在底层逻辑上呈现出比较高的同向性，那么这类资产配置就不会那么成功的。

…

张容赫在播客中分享的那些我们不常听到的宏观研究观点还有很多，这也反映了他十余年的宏观研究功底。囿于篇幅，在此不再一一列举。

三、张容赫如何看当前的市场…

由于影响宏观经济的变量多，如果我们要得到对于宏观经济的最新解读，既作为

宏观研究专家

又作为

基金经理

的张容赫，其对外披露的季报及半年报观点无疑是值得紧密关注的。

作为国泰基金的基金经理，目前张容赫共管理3只基金产品，既涵盖了偏股型，又涵盖了偏债混合型，具体如下表所示。

张容赫管理的基金产品一览表

其中，

国泰央企改革

（

001626

）作为张容赫的代表作，年初至今录得了

1.31%的正收益

，表现突出。至于他今年业绩表现突出的原因，在年初披露的

2023年四季报中

，张容赫给出了答案：

【张容赫】伴随着政策的连续释放，海外加息临近尾声打开降息空间，我们有理由坚信 2024 年上半年的经济表现会较权益市场的预期有很大的正预期差。同时，考虑到交易结构上，机构持仓普遍偏重 TMT、汽车、医药几个行业，

对于金融、资源、消费明显低配，所以我们对于指数行情持积极态度，配置上维持高仓运行，结构上偏重于金融、资源、消费

。【张容赫】

简单来说，

张容赫事前较好的抓住今年上半年市场的投资主线

，从而帮助他

在今年亮点匮乏的市场行情中取得了不错的投资回报

。

至于说到他的最新市场观点，在上周新鲜出炉的半年报中，张容赫是这么说的：

【张容赫】我们的组合配置方向偏向大盘价值风格，但

考虑到基本面的运行以及和其他板块的相对收益，我们已经于2-3月陆续将红利类持仓进行兑现，切换至非银、消费等央国企标的

，最终2季度全季下跌3.5%，排名中游，上半年整体排名25%分位数。

我们认为，最值得关注的指标是生产数据和价格数据的背离，不管是中国还是美国，都感受到了生产的不强势和价格的强势（中国的价格强势体现在中上游利润占比持续高位），也就是说

多数资源品价格的强势欠缺需求的支撑

，一方面原因是供给叙事超越了需求叙事，主导着价格水平，另一方面也是超额的流动性推动，体现在

强金融属性的大宗品相对弱金融属性的大宗品走势更强。但没有需求的涨价难以持续，终究下游的疲弱会向上传导拉低原材料价格，重新定义利润在行业中的分配格局

。

我们持续

看好权益市场的风险偏好提升

，配置

非银、军工、消费

等板块。【张容赫】

简单来说，张容赫对于当前热门的

资源

及

红利板块

表达出审慎态度，看好

市场风险偏好的提升

以及

内需相关个股行情的修复

，这一观点明显有别于市场的主流认知。

从具体持仓来看，国泰央企改革半年报重仓配置的前三大行业分别为

非银金融

（

23%

）、

国防军工

（

18%

）和

食品饮料

（

18%

），这三大行业合计权重占比为59%，均为张容赫在半年报基金经理表述中

特别予以强调的方向

，这说明张容赫在投资上是非常知行合一的。

四、小结

市场是一个轮回，不论是市场风格还是投资模式，其均会出现周期性的变化，在这个宏观经济略显动荡的「乱纪元」，我们的基金投资组合也需要纳入更多

长期专注于宏观研究

，

从自上而下视角出发

的基金经理。

在听了张容赫的播客后，我认为大家无论是想更好的

理解当下的宏观经济

以及

了解当前主流宏观叙事可能存在的谬误

，还是想更深入的了解

张容赫的投资风格特点

，我认为大家都值得花时间多感受几遍。

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