存单重启“2.0”时代：买入时机已到？

同花顺财经

存单重启“2.0”时代：买入时机已到？###

行至2月，同业存单受资金利率偏高及大行负债压力的双重影响，收益率持续上行，大行存单收益率一年期和半年期分别上行至2.0%和2.05%，其上行幅度是所有品种内最急最快的。

本轮同业存单大幅上行的原因主要有三方面，一是银行缺负债带来的供给井喷；二是货币基金陷入负偏离压力带来的需求疲软；三是2月发行窗口有限，发行节奏偏快。

来到3月，且是1季度末的关键月份，我们认为同业存单的配置拐点或将到来。一方面信贷增速逐步放缓，待大行资本金补充弛缓后，发行人负债压力会逐步有所缓解；另一方面正carry吸引力逐步凸显，负偏离的影响会逐渐消退，季末到期再投资压力会提升配置需求。

01.

本轮同业存单大幅上行原因剖析

1、银行负债压力难缓解，尤其是国有股份制银行的负债压力凸显，存单供给井喷。

（1） “开门红”影响信贷数据超预期

1月新增人民币贷款达5.13万亿元，创历史单月新高，其中企业中长期贷款同比多增1500亿元，票据融资同比少减4584亿元。银行在政策引导下加大信贷投放，尤其是基建、制造业等重点领域，导致资产端扩张速度远超负债端吸收。

（2） 一般存款和同业负债双流失

同业存款自律机制冲击

2024年12月实施的同业存款自律约束导致非银存款大幅流失。2024年12月至2025年1月，大行同业存款累计减少4.3万亿元，中小银行也面临负债端压力，被迫通过同业存单补充流动性缺口。

手工补息叫停的持续影响

2024年4月叫停手工补息后，高息揽储渠道被切断，叠加同业存款利率下行，银行传统负债来源受限。2025年1月大行存款增量仅为去年同期的60%，创2021年以来最低水平。

（3）央行政策态度偏紧

公开市场操作净回笼

央行在2月多数交易日通过逆回购净回笼资金，净回笼超1万亿，MLF操作规模仅3000亿元，未充分对冲政府债缴款（2月净供给1.66万亿元）和税期扰动，导致超储率维持低位。

暂停国债买入与工具调整

央行自2025年1月暂停国债公开市场操作，并通过买断式逆回购等工具调整流动性投放结构，边际资金成本上升。同时，MLF逐渐淡出中期政策利率定位，对存单定价的锚定作用弱化。

汇率与金融风险权衡

央行在稳汇率、防范资金空转及中小银行配债风险等多目标下，短期内对资金面维持紧平衡态度，抑制了市场对降准降息的预期。

在此背景下，2月同业存单发行量约27,606.8亿元，当月约到期量22,152.2亿元，净融资规模大幅抬升，同比、环比分别增长105.1%、313.4%。同时，同业存单发行价格弹性凸显，发行人提价意愿强烈。2月中下旬这一特征尤为显著，在多次提价仍难起量的情况下，国股提价至2.01%，大行提价至2.0%，投资人需求开始回升，供需双方短期内达到动态均衡。

数据来源：iFind同花顺

2、从投资人需求来看，货币基金等现金管理类产品深陷负偏离压力，从2月的交易数据看，货币基金、理财子卖出3278亿元，主力买盘中场休息，中短期限缺乏有利支撑。

因同业负债新规实施影响，同业存款附带提前支取利率（≤0.35%）被重新归类为“有条件支取”，从而计入受限资产比例。货币基金需减少对同业定期存款的配置，转而增持同业存单、短债等流动性更高的资产，如2024年四季度货币基金已大幅减持存款1.82万亿元，同时增持同业存单1.77万亿元，现金管理类组合的利率风险敞口也被动扩大，发行人持续提价带动二级市场收益率同步上行，进一步引发了基金净值的负偏离现象，加剧了供需失衡，最终形成“收益率上行—负偏离加剧—需求减弱—收益率进一步上行”的恶性循环。

3、同业存单到期高峰与发行窗口的错位

2月份全月28天，且恰逢春节假期，导致有效发行日较常规月份已明显减少。此外，由于一年期存单到期日为2026年春年假期的调休安排，导致有效发行日被进一步压缩至仅11个工作日，显著低于正常水平。月中又叠加税期走款、MLF错期、月末流动性指标等因素的接连影响，长期限的发行窗口明显收窄，发行人提价融资的需求显著抬升。

02.

存单重启“2.0”时代，已然具备配置价值

1、正Carry吸引力逐步凸显

2月份R001加权利率平均在1.80%附近，DR001加权利率平均在2.03%附近。对于银行机构来说，相较于短期限利率债，同业存单的正Carry价值已对配置力量带来了一定的吸引力。

2、MLF利率或限制一年期提价空间

目前央行MLF操作利率为2.00%，1年期存单利率已触及MLF利率，考虑到银行净息差的压力，一级市场提价发行的空间相对有限。对比2023年四季度，1年期同业存单收益率一度高于MLF利率15bp后迅速回落的历史走势，存单利率或已趋近区间顶部。后续密切关注3月份MLF投放量，若3月份MLF续作规模可观，存单利率预计企稳。

此外，观察国股大行同业存单发行期限的结构变化，可以发现国股大行以往的发行期限偏好中长期，1Y占比明显大于其他期限，但今年2月随着同业存单利率的推升，国股大行中长期限的发行占比显著缩水。这一发行结构的调整一方面源于补充短期流动性的需求，另一方面也反映出中长期限的高融资成本削弱了发行人的发行意愿，后续提价发行空间非常有限。

数据来源：iFind同花顺

3、“开门红”难以持续

年初密集投放后，银行储备项目面临不足，信贷增速预期下降，这能够相应释放负债端压力。结合票据利率走势，可以看到2月最后一周，国有银行和农商行对票据的配置需求增大，短期及长期票据利率均呈现大幅下行，这或可侧面印证了银行信贷投放节奏已放缓。

4、大行资本金补充或在两会后有更清晰的路径安排

根据此前发布会信息，相关部门已提出将“发行特别国债，支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展”。两会作为政策窗口期，或将进一步明确政策的落实时间与实施细则，后续政策落地后，银行负债压力有望得到缓解。