华泰固收：存单利率进入寻顶阶段

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来源：华泰证券固收研究

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综合资金面、供求、银行负债成本等因素，我们判断存单利率已经接近上限区域，建议逢高配置。当下债市面临的状况接近2019年，长逻辑（新旧动能切换）和短叙事（资金紧张和风险偏好改善）处于矛盾之中。债市的基本面风险不大，但高起点、负carry，降息预期等需要修正，短端首当其冲。操作上，之前建议控制仓位为主，当下存单开始进入配置区域，长债面临的不确定性仍偏高，两会及之后可能有交易机会，欠配资金尝试倒金字塔建仓。债基年初以来业绩不佳，赎回风险不明之下，二永债等暂时以观望为主。转债年初以来表现最佳，后续建议逐步锁定获利并高低切换调仓。

存单定价的三个维度：资金面、供求与银行负债成本

第一，资金面、流动性预期是存单利率的决定性因素。同业存单期限较短，在套息交易的作用下，回购利率显然是影响存单利率的最重要因素。第二，供给和需求错位贡献波动。目前同业存单余额超过20万亿，供给端主要取决于银行的负债压力。需求方面，理财是存单第一投资大群体，占比约为30%-40%，其次是货基，再次是农商行及国有行。第三，银行综合负债成本对存单有比价效应。包括同业存款、同业拆借、质押回购等。而来自央行负债主要包括逆回购、MLF、买断式逆回购、国债买入（已暂停），这些资金的边际成本都会对存单利率产生牵引作用。

本轮存单利率上行源于资金面以及供求因素

资金面紧张是本轮存单利率上行的直接原因。上周五R001已经升至2.15%，相比春节前高出50BP，1年期IRS超过了1.7%。其次是存单供求关系出现阶段性失衡：第一，近期同业存单到期规模攀升，银行再发行压力增大，且资金面预期不稳带来一定抢发因素。第二，去年底至今年初，多家银行大幅提高了存单备案额度，全年存单供给预期偏强。第三，政府债供给加大了流动性指标压力，银行倾向于“多发存单，少买存单”。第四，需求方面，虽然存单利率已经较高，但非银尚没有明显增配。一是由于回购性价比更高，二是存单毕竟以净值计价，货基大量投资存单容易带来负偏离问题。

存单利率倒挂的原因及启示

目前1年期AAA存单利率在1.96%附近，1个月期限存单则在2.08%，二者倒挂12BP，而这一现象在年初就已经出现。究其原因，短期限存单反映的主要是当下资金面松紧，而长期限存单在此基础上还受货币政策与流动性预期影响。当前资金偏贵的背景下，非银参与短期限存单的意愿偏弱。但长期来看，市场对于宽货币的预期并没有完全消退。历史上看，存单倒挂的持续时间通常不长，且倒挂大多发生在存单利率上行寻顶时期。除了2017年存单利率持续调整之外，近几年的每次倒挂都是存单阶段性触顶的信号，换言之，市场对“资金面终将转松”的博弈多数情况下得到事后验证。

本轮存单利率将会如何演绎？

1）货币政策从适度宽松转向的概率不大，资金面不具备持续收紧的基础，对应存单利率也不应持续上行。2.0%-2.1%可能是存单的上限区域，后续通过一级放量等加以确认。2）供求关系取决于供需两方对流动性的长期预期，供给扰动将持续存在。需求端来看，目前存单已经是难得的票息资产，3月初如果资金面企稳，预计非银需求会明显回归。3）从其他负债工具的比价来看，同业活期存款利率按照新规要求在1.5%附近，央行的买断式逆回购利率在1.5%-2.0%之间，MLF利率在2.0%，都对存单有抑制甚至向下牵引的作用。总体上，我们建议本周开始重点把握存单利率逢高增持的机会。

风险提示：政府债供给规模超预期，股市表现，赎回反馈超预期。

正文

本周策略观点：

存单利率进入寻顶阶段

上周资金面持续偏紧，股市走强，债市延续调整。

周一，资金面偏紧，上午民营企业座谈会召开，A股午后走强，债市整体承压。周二，上午MLF到期扰动下资金面延续紧张，午后边际转松，A股下跌，债市情绪略有改善。周三，资金利率持平前一日，长端情绪小幅改善。周四，资金面再度转紧，央行公布2月LPR保持不变，债基出现局部赎回，利率回调。晚间阿里巴巴财报超预期，带动外盘上涨。周五资金面进一步趋紧，存单大幅度提价，股市走强。午后匿名融出增加，但尾盘利率快速上行，显示赎回风险有所加大，全天利率宽幅震荡。截至周五，十年期国债和国开债活跃券利率分别收于1.73%和1.75%，分别较前一周上行9BP和8BP，30年国债利率上行6BP至1.92%，存单利率普遍升至2%以上。10-1年期限利差小幅收窄，信用利差总体平稳。

我们在2024年2月16日发布的周报《债市心态出现分歧》中提示投资者，目前低票息、负carry之下，难以时间换空间，债市风险防控依然不容忽视，建议短期内以控制仓位为主，规避超长债交易。华泰固收研究的AI预测模型也提示了偏空信号。上周债市如期调整，短端在资金面紧张之下首当其冲，目前存单利率几乎全面超过2%，成为利率曲线上最高的点之一。如何理解本轮的存单提价？存单利率是否已经触顶？我们本周对此简要探讨。

我们通常从三个维度分析存单的定价逻辑：

第一，资金面、流动性预期是存单利率的决定性因素。

同业存单期限较短，在套息交易的作用下，回购利率显然是影响存单利率的最重要因素。此外，存单利率与回购利率都是狭义流动性的观察指标，二者期限虽不同，走势高度相关。

第二，供给和需求错位贡献波动。

目前同业存单余额超过20万亿，供给端主要取决于银行的负债压力，其中短久期存单主要用于短期资金融通，长久期存单在此基础上还受流动性预期等影响。需求方面，理财是存单第一投资大群体，占比约为30%-40%，其次是货基，再次是农商行及国有行。

第三，银行综合负债成本对存单有比价效应。

目前银行的同业负债来源主要包括同业存单、同业存款、同业拆借、质押回购，其中存单和存款占比相对更高。而来自央行负债主要包括逆回购、MLF、买断式逆回购、国债买入（已暂停），这些资金的边际成本都会对存单利率产生牵引作用。而一般存款等长期对存单利率有影响，短期传导并不直接。

此外，MLF利率曾经是存单的定价锚之一，但当前影响已经趋于弱化。

这是因为二者同作为银行补充中长期流动性的工具，有一定替代性。如果银行存单发行成本过高，就会加大MLF报量需求，假设央行充分满足，就会边际上压低存单利率。不过，2024年以来，债市资产荒持续，央行引入国债买入和买断式逆回购等工具，改变了资金投放的边际成本，存单利率持续低于MLF。此外随着MLF逐渐剥离其中期政策利率的定位，存量规模在不断减少，报价方式也改为市场化招标，对存单定价的影响已经有所弱化。

本轮存单利率上行的首要原因是资金面和流动性预期扰动。

春节后资金面并未如期转松，上周五R001已经升至2.15%，相比春节前高出50BP，1年期IRS超过了1.7%。本轮资金紧张一是政府债缴款和信贷开门红对银行间资金形成抽水，但央行投放规模不大，导致超储率水平处于低位；二是买断式回购等基础货币投放期限短，成本变高；三是去年以来的存款自律管理以及负债利率持续下行冲击大行负债端。当然，更核心的原因是货币政策重心发生变化，稳汇率、防空转和防范中小银行配债风险（或银行息差水平）短期内更占主导。在此背景下，市场预期至少两会前资金面都会维持紧平衡状态，带动存单利率持续上行。

其次是存单供求关系出现阶段性失衡；

第一，近期同业存单到期规模攀升，银行再发行压力增大，且资金面预期不稳带来一定抢发因素。

上周存单到期规模不算高，但本周到期将达到1.12万亿，再之后四周分别到期5977亿、7584亿、7380亿和6677亿，同比来看已属于很高水平。加上税期和月末扰动，银行面临很大的再发行压力。

第二，去年底至今年初，多家银行大幅提高了存单备案额度，全年存单供给预期偏强。

截至2025年2月20日，我们统计了12家于近期更新了存单备案额度的银行。不同于前一年，多家银行最新备案额度都有较大幅度增长，尤其股份行和城商行增幅较大。如中信银行、兴业银行、北京银行分别上调3950亿、3500亿、1980亿，较前一年额度分别增长38%、35%、41%。加总来看，12家银行存单总余额为8.5万亿，存单备案额度-当前余额为2.3万亿，占总余额的27%。不难看出，负债压力加剧背景下，各家银行都想为今年存单留出余量。尽管该额度未必会全部用完，但至少存单有很大的“潜在供给”空间，导致供需平衡大不如前。

第三，政府债供给加大了流动性指标压力，银行倾向于“多发存单，少买存单”。

今年1月、2月政府债净供给规模分别为9292亿元和16605亿元，其中国债分别为4531亿元和4185亿元，地方债为4761亿元和12420亿元。2月政府债供给规模明显加大，银行是主要的一级市场承接方。从流动性角度，承接政府债需要大量负债补充。从指标考核角度，地方债发行会降低流动性覆盖率（LCR）的分子，国债+地方债发行都会提高净稳定资金比例（NSFR）的分母，带来一定考核压力。

为缓解流动性指标问题，银行可以通过发存单对冲，但不同期限的存单效果不同。

整体看，发行6个月以上的存单能改善所有核心流动性指标，反之投资6个月以上存单会对大部分流动性指标产生不利影响。

第四，需求方面，虽然存单利率已经较高，但非银尚没有明显增配。

截至2025年2月16日，理财总存续规模已经达到30.25万亿，较年初增长5384亿。尽管理财规模有所回升，但理财仅在今年年初持续净买入了一段时间的存单，随后便转为买卖交替。货基对同业存单则处于持续净卖出的状态。除了规模因素之外，货基/货币类理财通常是在存款、回购、短债、存单之间做对比。目前同业存款在利率下调后性价比已不高，但回购利率仍高。上周R007均值已经超过2.2%，而3M同业存单收益率为2.02%，性价比尚不及回购。此外，存单毕竟以净值计价，货基大量投资存单容易带来负偏离问题，也可能越跌越不敢买的情况。

除了利率高企，不同期限的存单还处于倒挂状态

。目前1年期AAA存单利率在1.96%附近，1个月期限存单则在2.08%，二者倒挂12BP，而这一现象在年初就已经出现。如前所述，短期限存单反映的主要是当下资金面松紧，而长期限存单在此基础上还受货币政策与流动性预期影响。当前资金偏贵的背景下，非银参与短期限存单的意愿偏弱。但长期来看，市场对于宽货币的预期并没有完全消退。上周我们的问卷显示多数投资者认为资金面会在月底或两会前后回归平稳。现券经过本轮下跌后期限利差依然平坦，一定程度上说明市场仍有抱有降息预期。而从IRS利率看，上周FR007_1Y利率上行较多，目前在1.78%附近，反映出市场对资金面预期趋于谨慎，当然也可能和短期现券下跌带来的对冲需求有关。

历史上的存单倒挂有何经验参考？

首先，存单倒挂的持续时间通常不长，一个月以上已经是较长的时间。其次，倒挂大多发生在存单利率上行寻顶时期，即资金面快速转向紧张，带动短端大幅调整超过长端。最后，除了2017年存单利率持续调整之外，近几年的每次倒挂都是存单阶段性触顶的信号，换言之，市场对“资金面终将转松”的博弈多数情况下是正确的。

那么本轮存单利率将会如何演绎？

1）货币政策从适度宽松转向的概率不大，资金面不具备持续收紧的基础，对应存单利率也不应持续上行。

资金面核心取决于货币政策取向，虽然短期政策重心在稳汇率、防空转等，但基本面修复的基础尚不牢固，通胀水平依然偏低，实际正利率尚未修复，货币政策不具备收紧基础。上周央行开会再提“实施好适度宽松货币政策”，更重要的是周五下午市场出现大量匿名融出，说明流动性合理充裕的底线可能已被触及。我们认为3月初随着跨月等扰动因素结束、两会召开，资金面或将迎来阶段性企稳的契机。 由此判断2.0%-2.1%可能是存单的上限位置，后续通过一级放量等加以确认。

2）供求关系取决于供需两方对流动性的长期预期，扰动将持续存在。

对供给方银行而言，如果有长钱（如降准）到位，资金面能够企稳，自然不需要扎堆发行高利率的存单。但短期或难看到，需要以基本面、汇率等宏观因素变化作为触发剂。再考虑到备案额度已经大幅增长，年内存单供给压力不容小觑。需求方面，目前存单利率已经是难得的票息资产，3月初如果资金面企稳，预计非银需求会明显回归。

3）从其他负债工具的比价来看，同业活期存款利率按照新规要求在1.5%附近，央行的买断式逆回购利率在1.5%-2.0%之间，MLF利率在2.0%，都对存单有抑制甚至向下牵引的作用。

4）本周MLF操作是关键观察窗口，如果MLF持平或放量，一方面能改善银行指标，一方面也有助于稳定存单利率水平。加上跨月扰动到来，资金和存单可能维持在高位震荡。3月初两会召开，关注资金面阶段性企稳的契机以及降准的可能。此期间还要重点跟踪央行的流动性工具组合、大行负债和融出等信号。如果央行短期逆回购缩量，买断式逆回购放量也是积极信号。总体上，我们建议本周重点把握存单利率逢高增持的机会。

而曲线的另一端，长债、超长债的不确定性依然很大。

一方面，宏观叙事切换与风险偏好改善对长债情绪形成压制。近期国内新质生产力呈现点或线层面的亮点，海外俄乌冲突调停、美欧关系变化相对利好中国。短期风险偏好不低，政策发力节奏也需要重新评估。股市活跃度持续较高，从风险偏好角度利空长债。而降息预期已经明显弱化，本轮十年期国债的下行起点是2.0-2.1%，目前的IRS利率甚至都已经超过当时，长债的调整幅度仍有所不足。

另一方面，机构心态变化与局部赎回扰动之下，长端可能还将经历一段时间的偏弱震荡。

过去长时间的债券牛市使投资者陷入思维惯性，但从近日路演的微观感受以及问卷调查来看，投资者分歧在增加。高起点、低回报、扰动多、负carry之下，更需警惕债市脆弱性，只能主动或被动重视交易。尤其是理财与债基之间的赎回反馈机制，使得市场不稳定性进一步加剧。上周随着债市下跌，债基已经出现了局部赎回情况。开年来全市场纯债基金净值也普遍下跌。平均累计跌幅达0.22%，净值下跌的基金数量占比约65%，这些都容易加剧短期赎回反馈问题。

本周操作建议：

1）当下债市面临的状况更接近2019年，长逻辑（新旧动能切换）和短叙事（资金紧张和风险偏好改善）处于矛盾之中，债市阶段性对短叙事反应更强，股市表现为结构性行情。但从大方向上看，新旧动能切换、供需不平衡等宏观逻辑仍在，债市的基本面风险还不大，决定了市场的调整空间还有限。但债市高起点、负carry，加上去年透支了过多的降息等预期，适度调整才能有机会。我们在年初提示短端利率风险，得到验证。

2）其中，存单利率在2%以上性价比凸显，建议逢调整配置，当然核心风险在于资金面持续超预期收紧。而长端与超长端性价比较前期已经有所提升，但短期胜率还不算高，抱团取暖仍未缓解，调整尚不到“充分”的程度，本周以观望为主。

3）节奏上看，本周有跨月扰动，上周五中美经济高层举行沟通，资金面、风险偏好等仍可能导致利率偏弱震荡。但周六的美国投资备忘录预计对股市情绪有一定影响。两会召开后关注长债小幅交易机会。中期看，特朗普关税、基本面持续性等仍有变数，俄乌冲突的走向也是重要宏观变量。如果二季度宏观逻辑反复，货币政策重心有望重回稳增长，届时曲线有小幅牛陡可能。

4）对应到操作上，负carry且长端表现出“韧性”情况下，前期建议只能选择控制仓位，在此前提下以存单、中短端信用债做底仓，短期维持这一判断。十年国债和30年国债已经达到1.7%和1.9%以上，欠配资金可以尝试倒金字塔建仓。基金理财赎回情况尚不明确，二永债和信用债暂时以观望为主。转债年初以来表现最佳，我们建议开始逐步锁定获利，并进行持仓品种的高低切换。

本周核心关注：中国2月PMI、跨月交易、欧元区2月CPI、欧元区2月经济景气指数等。

周一将公布欧元区2月CPI数据，关注欧元区通胀表现。周三将公布美国M2货币供应量，关注美联储货币投放情况。周四将公布欧元区2月经济景气指数，关注欧元区经济趋势。周四还将公布美国初请失业金人数，关注美国就业市场表现。周六将公布中国2月官方PMI，关注基本面修复情况。此外，本周进入资金跨月交易，关注资金面扰动。

风险提示：

1） 政府债供给规模超预期：

如果两会公布的政府债规模超预期，资金面可能继续承压，存单利率也难以回稳。

2） 股市表现：

股市活跃度持续较高，从风险偏好角度利空长债。

3） 赎回反馈超预期：

一旦出现超预期赎回反馈，存单利率和债市调整幅度可能更大。

相关研报

研报：《存单利率进入寻顶阶段》2025年2月23日

本文源自券商研报精选