丁爽：财政发力的预期管理

首席经济学家论坛

丁爽

渣打银行大中华及北亚首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

9月24日，人民银行宣布降准降息，引导银行下调存量房贷利率，创立互换和再贷款工具支持资本市场做多。在9月26日中央政治局要求加力推出增量政策、加大财政货币政策逆周期调节力度后，市场普遍判断政策拐点已至，股票价格随之飙升。上证指数在一周时间内上升超过20%，一跃进入牛市。同时，市场对后续政策充满憧憬，特别是财政政策。

笔者认为，人民银行已经出台的宽松措施有助于降低实体经济的融资成本和家庭部门的还贷压力，并提振对资本市场的信心，但如果没有财政政策的加持，货币政策的有效性会大打折扣，难以实质性地提升实体经济和企业盈利，从而影响资本市场反弹的可持续性。同时，需要对短期和中长期财政政策的走向和力度进行预期管理，过高和不切实际的预期容易落空，同样会打击市场的情绪。

用好预算内的政策空间

笔者认为，在讨论增量政策之前，首先应该评估一下现在的政策空间有没有充分使用。中国的预算执行进度经常性地慢于预算，往往在年底时发现赤字低于预算水平，还有闲置资金没有充分使用。2023年度的财政审计工作报告指出，中央财政投资项目推进不力，发改委安排的721个项目因进展缓慢等闲置资金413.5亿元。这种现象在地方财政执行中也较为普遍。

根据笔者的测算，2021～2023年，包括一般公共预算和政府性基金预算的广义财政赤字每年都低于预算赤字。以2023年为例，实际执行的赤字比预算赤字低1.42万亿元（部分原因是10月份追加的1万亿特别国债所筹集的资金来不及用完）。这意味着大量预算内资金未能在年底前转化为支出，预算中的财政力度未能充分发挥。

2024年前8个月，广义财政支出（特别是政府性基金支出）的进度偏慢，如果不加快支出进度，全年的执行赤字又可能大幅度低于预算。

一般公共预算出现了钱不够花的问题。税收的下降使得整体收入同比下降了2.6%（预算中设定收入全年增长3.3%），拖累支出同比只增长1.5%（预算中设定支出全年增长4.0%）。也就是说，在收入不改善的情况下，要保持预算的支出水平，需要找到额外的资金填补缺口。

政府性基金预算出现了有钱用不完的问题。土地收入的下降使得整体收入同比下降了21.1%（预算中设定收入全年增长0.1%），同时，支出同比下滑了15.8%（预算中设定支出全年增长18.6%）。笔者测算显示，即使后四个月支出有一定程度的加快，全年的执行赤字可能会比预算水平低1万亿元（也就是1万亿的特别国债和地方专项债资金会闲置）。从多个渠道了解到，支出偏慢的一个重要原因是投资项目难以满足预期收益与融资规模自求平衡的要求。

今年财政加力的建议

在财政加力方面，9月26日的政治局会议要求“保证必要的财政支出，切实做好基层三保工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。笔者认为，可以从三个方面具体落实，争取在年底前发力见效。

增发1万亿元国债保证一般公共预算的实际支出能基本达到预算水平。也就是说在税收收入不及预期的情况下不收过头税，不随意加费，同时不削减必要的开支。假设年底前收入状况没有实质改善，全年收入下降2%～3%，而支出则按照预算增长4%左右，笔者测算的融资缺口为1万亿元左右。

拓宽政府性基金下超长期特别国债和地方专项债的用途，防止出现约1万亿元资金闲置的情况。为此首先要按照预算加紧足额发行特别国债和地方专项债。同时可以放宽投资项目实现收支平衡的要求，并扩大消费品以旧换新的补贴范围。如果能允许地方政府使用债券收入收储商品住宅和存量闲置土地，还能起到房地产去库存和改善开发商流动性的作用。

增加1万亿元的地方政府特殊再融资债券的额度，帮助化解地方政府债务。批准更多的再融资债券额度，可以防止地方政府为了化债而占用预算中用于弥补赤字的债券额度，确保预算支出的充分实施。根据地方政府债务余额和债务限额之间的差异，笔者估计目前还有1.4万亿元的举债空间。

如果建议措施（1）和（2）得以实施，将可以在只增加1万亿元政府债券发行的情况下，使广义财政支出与基线情形（即不采取措施）相比增加2万亿元。根据笔者测算，一般公共预算支出的同比增长将可以从1～8月的1.5%快速上升至9～12月的6.0%；在政府性基金预算下，即使全年收入下降23%，只要国债和地方专项债的资金全部下达使用，支出的同比变化将会从1～8月的下降15.8%转变为9～12月的增长26%。这将显著推动今年四季度和明年一季度的GDP增长。如果建议措施（3）得以实施，将能缓解地方债务风险，降低偿债成本。

明年及以后的财政政策取向

笔者建议，在中国房地产市场止跌回稳之前，财政政策应该保持扩张态势。房地产投资已经连续第三年以10%左右的速度收缩，成为经济的主要拖累。在房地产市场经历深度调整和新兴行业还无法替代的新旧动能转换期，宏观政策应该发挥保底的作用。因此至少在2025年，应该至少将广义财政赤字率维持在与2024年实际赤字率相当的水平。

同时，政策的取向应该鲜明，以便向市场传递准确的信号，引导市场预期。近年来，不管内外环境如何，我们的宏观政策都一成不变地定性为积极的财政政策和稳健的货币政策。笔者建议以客观可衡量的描述代替价值判断式的定性，比如可以借鉴2008年前的经验，以“宽松、适度宽松、中性、适度从紧、从紧”来表明财政和货币政策的取向，信号明确，一目了然。

长期而言，笔者建议建立每年滚动的中期财政政策框架，以跨周期的视角看待财政的可持续性。逆周期政策，财政刺激，顾名思义，不应该是常态政策，周期循环往复，政策取向自然需要调整，一国经济也不可能长期依靠刺激来维持高速增长。

因此，在经济处于周期低谷或发生未预期的负面冲击时，应果断地实行扩张的财政政策，但在经济复苏之后，政策需要回归中性，在出现过热时则需要收紧。如果采用国际通行方法计算广义财政赤字，我国近来大多数年份的赤字率都在GDP的6%以上。截至2023年底，中央和地方政府的显性债务率就已经达到GDP的56%，2024年新发行的政府债券将会接近9万亿元，年底广义政府债务率会超过60%，如果加上隐性政府债务，年底债务率会达到100%左右。因此在经济触底回升之后，财政需要重整，期望一边减税降费一边增加政府开支并不现实。最终应该通过结构性改革，改善市场准入，促进公平竞争，保护产权，激发民营经济的投资热情，增加就业机会，来实现内生的可持续的增长。

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