全球金融研究丨非农数据强劲再度粉碎“转鸽”预期，美联储宁愿矫枉过正？

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21世纪经济报道

21世纪经济报道特约研究员 王应贵 澳门报道

北美时间11月4日，美国劳工部公布了10月就业市场报告，非农业部门新增了26.1万个就业岗位，失业率上升至3.7%，工资月增长0.4%，工资年增长降至4.7%，劳动参与率微跌至62.2%。美国就业市场保持强劲，这显然不是美联储和市场投资者所希望看到的结果。当日，美国股票在震荡中收高，标准普尔500指数上涨50.66点，即1.36%，纳斯达克上涨132.31点，即1.28%；美元指数报收于110.675，跌2.129，即1.89%；十年期国债收益率收于4.163%。本周，标准普尔500跌1.33%，纳斯达克跌5.6%，结束了连续四周收涨。

尽管工资成本上升势头减缓，10月的新增就业岗位为自2020年12月以来的最低数。其中医疗服务、专业技术、地方政府、餐饮款待、社工服务、批发业务分别增加了7.1万、4.27万、2.9万、2.59万、1.85万、1.46万个就业岗位，制造业增加了3.2万个就业岗位。政府调查数据滞后，没有真实反映就业市场的实际情况。科技行业在不断裁员，Lyft（网约车）、亚马逊、Coinbase(比特币交易所)、罗宾汉市场（零售证券交易）、脸书（元宇宙）、谷歌、推特等先后宣布了裁员计划。

美国劳工部通过雇主和家庭两个渠道来调查就业状况，在通常情况下两种调查结果差异不大，然而今年4月以来，调查结果差异越来越大。两种结果对比如下：4-10月基于雇主的调查分别为36.8万、38.6万、29.3万、53.7万、29.2万、31.5万和26.1万；基于家庭调查结果分别为：-35.3万、32.1万、-31.5万、17.9万、44.2万、20.4万和-32.8万。换言之，就业报告内容与家庭实际就业情况不符，有些人被“就业”了。如有人干了两份工作，雇主工资单则显示就业人数为两人，因此就业人数被拉高了。

衰退之“狼”真的会来吗？

尽管美国财政部长耶伦反对美国经济将衰退这种说法，华尔街却一直唱衰美国经济，而且唱空者不在少数。据美国媒体最新调查，参与调查的经济学家表示，随着美联储持续对抗高通胀，经济衰退的风险越来越大。63%的经济学家认为明年会发生经济衰退，高出7月份的49%。企业的经营状况最令市场担心。截至11月4日，85%的标准普尔500指数成分股公布了第三季度经营状况，业绩增长速度为2.2%。如果第三季度业绩增速最终定格在2.2%（9月30日市场预估值为2.7%），那么这将是自2020年第三季度以来的最低值。据FactSet估计，今年第四季度、明年第一季度和第二季度的业绩增速分别为-1%、2.3%和1.5%。目前，已有50家成分股公司调低了每股收益预期值，有23家调高预期值。标准普尔500指数未来12个月的市盈率为16.1，低于5年均值18.5，也低于10年均值17.1。

今年迄今，美国经济为零增长，前三季度增长速度分别为-1.6%、-0.6%、2.6%。未来经济增长更不容乐观。首先，个人消费是美国经济增长的基石，然而个人消费增长已尽显疲态。据美联储圣路易斯分行统计数据，2022年9月个人储蓄总额为5816亿美元，为2009年9月以来次低值，与2021年3月历史最高值57327亿美元相比差之千里，物价全面上涨在掏空消费者的积蓄，高通胀在侵蚀消费者的购买力。今年前三季度，美国个人消费支出对GDP的贡献分别为0.91%（2021年同期为6.98%，下同）、1.38%（7.84%）和0.97%（1.98%）。

其次，今年1-11月，美国公司债券发行额为1.23万亿美元，低于去年同期的1.74万亿美元；新股发行额为83亿美元（2021年同期为1303亿美元，下同），股票总融资额为819亿美元（3749亿美元）。利率上升和市场遇冷抑制了美国许多企业的投资意愿。今年前三季度，私营部门总投资支出对GDP的贡献分别0.98%（-0.82%）、-2.83%（0.3%）、-1.59%（1.78%）。其中库存调整对GDP的贡献分别为0.15%（-2.52%）、-1.91%(-0.75%)、-0.70%（1.96%），去年商家恐慌中囤货的现象今年不再有了，他们现在正设法降低库存。

再次，今年净出口贸易对经济增长的贡献较为突出，否则GDP数据会更加难看。今年前三季度，净出口贸易对GDP的贡献分别为-3.13%（2021年同期为-1.02%，下同）、1.16%（-0.6%）、2.77%（-1.08%）。然而，美联储持续加息导致美元对世界大多数货币大幅升值，主要贸易伙伴经济同样不景气，净出口贸易对经济增长的贡献还能持续多久？从数据可知，一旦净出口贸易对经济增长的贡献转为负数，美国经济增长大概率转为负值，即陷入衰退之中。

最后，政府消费与投资支出对经济增长贡献十分有限。今年前三季度，政府消费与投资支出对GDP的贡献分别-0.40%（2021年同期为1.18%，下同）、-0.29%（-0.54%）、0.42%（-0.16%）。目前，美国联邦政府总负债已高达31.26亿美元，再不敢轻易乱花钱。十年期国债收益率超过4%，现在举债成本不菲，如果经济进入衰退，美国联邦政府拿什么来拯救经济？

货币政策不是灵丹妙药

美联储决策机构北美时间11月2日发表的《公开市场操作委员会声明》，再次粉碎了“会很快结束加息周期”的市场预期。

上次声明提到“持续提高联邦基金利率目标是合适的”，而这次声明进一步增加了对未来货币政策取向的更清晰的文字描述: “为了实现足以使通货膨胀最终回到2%的紧缩性货币政策目标。在决定未来利率目标区间时，委员会会考虑紧缩性货币政策的累积效应，以及货币政策对经济活动、通货膨胀和经济与金融发展影响的滞后效应。”

公开市场操作委员会声明所含的政策信息较为模糊，因此美联储主席鲍威尔在随后举行的记者招待会上的发言和对记者提问的回答更具有政策意义导向。鲍威尔认为，美联储货币政策还没有到过分紧缩的程度，目前政策取向尚未达到充分紧缩的预定目标，仍有加息的空间。因此，他明确表示，现在谈论暂停加息的时机尚不成熟。面对通货膨胀形势，美联储决策者已是惊恐不己，宁愿矫枉过正，也不愿差之毫厘。鲍威尔认为，即使美联储过分收紧货币政策，他们也可以动用强有力的政策工具支持经济；但如果是因为美联储货币政策紧缩力度不够而导致通胀失控，所造成的恶劣影响将根深蒂固，成本特别是就业成本可能会非常高，从而危及经济可持续发展和就业增长。总之，美联储希望避免犯两类错误：紧缩力度不及；过早放松政策。

鲍威尔反复强调，在利率达到美联储所认为的充分紧缩的利率水平前，美联储还有一段路要走；虽然没有人知道这个利率水平是多少，但肯定高于联储官员9月份所作出的估计值。同时，鲍威尔建议市场不要猜测美联储下一次的加息力度，或何时停止加息，而是预计利率最终会达到什么水平。鲍威尔提出实际利率应该是正值(目前为负值)，但也否决了联邦基金利率一定会高于通胀率这个想法。通货膨胀形势较以前更为复杂，充满不确定性，美联储也只能跟着感觉走，走一步看一步。上个月公布的9月美国个人消费支出价格指数同比上涨6.2%，9月美国核心个人消费支出价格指数同比上涨5.1%，如何让指数回落至2%，需要多少时间？美联储除了表决心外也不可能拿出一个可行的解决方案来。决策会议所传达出来的清晰信息就是继续加息，至于怎么加却只字未提。

无论承认与否，美国经济的确出现了这样或那样的问题，软着陆已成幻想。美联储一直看好的就业市场也有可能最先出问题，因为就业报告毕竟是滞后指标，一旦经济衰退成为现实，失业人数就会很快增加。目前，经济衰退的征兆越来越明显：个人消费持续走低；企业投资连续下降；债券和股票融资出现了经济衰退时才有的疲软表现；海外市场不可能持续支撑经济增长，美元大幅升值和主要市场疲软必定降低境外进口需求。

市场所关注的11月10日的美国居民消费价格指数未必乐观，因为冬季能源消费高峰将至，欧佩克在讨论减产，原油价格开始反弹，俄乌冲突和谈解决短期无望。以前，芯片短缺成为通货膨胀的原因之一，现在芯片供应正由短缺转为过剩，许多产品价格已跌至地板价。芯片公司开始停止招聘和裁员，削减资本支出，减产促销，还警告短期前景暗淡。至今，美联储似乎连通货膨胀产生的原因都没搞清楚，何谈“对症下药”？鲍威尔非常明白，公共信任是美联储最大的资产，如今这笔资产已被挥霍殆尽，美联储急需用坚定的信念来治理通货膨胀，然而现在的经济形势较以往变得更为复杂。

美国中期选举将于11月8日拉开大幕，市场正密切关注民主党和共和党谁会成为赢家。这次选举决定了未来两年美国政治的走势，尤其是国会拨款方案。美国共和党坚决反对民主党以各种补贴为名大手大脚花钱，主张要捂紧钱袋子。如果共和党执掌国会两院，或两院中的其中一个，拜登在后两年的任期内会处处受到共和党人的掣肘，政策就难以展开。

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