IPO转被并购不及预期 估值是“拦路虎”

21世纪经济报道

又一家拟IPO企业转被并购“失利”。

近日，科创板公司英集芯（688209.SH）复牌，原打算通过支付现金、发行定向可转债收购辉芒微电子（深圳）股份有限公司（以下简称“辉芒微”）的重组计划宣告失败。

辉芒微是IPO市场的“熟面孔”了。该公司是一家定位于“MCU+”的平台型芯片设计企业，曾于2021年12月、2023年5月两度申报A股IPO，最早拟上市科创板，后改道创业板，均以失败告终。

这次转“被并购”，辉芒微的曲线上市之路“幻灭”得更迅速——从3月3日英集芯停牌，开始筹划重大重组，到3月17日晚宣告终止重组，用时不到半个月。

对于终止原因，英集芯表示，系“由于交易相关方未能就本次重组方案的交易对价等核心条款最终达成一致意见”。

这个案例是当前众多IPO转被并购项目的真实写照。

从2023年8月开始，IPO及再融资节奏调整，监管层频频推出并购鼓励政策，市场便预期或有大量IPO企业转道重组市场。但如果综合这两年拟IPO企业转向被并购的推进成果，不难发现大量IPO遇阻公司被上市公司收购的进度一直达不到市场预期。

图片来源：IC photo

多个IPO项目转道被并购

易董数据显示，从2023年8月以来，A股IPO市场合计有621家企业撤单，其中IPO受理数则只有186家。

从2023年8·17新政以来，A股市场确实有越来越多拟IPO项目转道被并购，但数量远远比不上IPO撤单数。

据21-联储并购研究中心统计，2023年、2024年分别有14起、34起上市公司开展并购或参股IPO撤回/被否企业的交易。

今年首次披露重大重组的项目中，也有一些“标的”是从IPO市场转道而来。除了前文提到的英集芯拟收购辉芒微外，还包括天元宠物拟收购的淘通科技、至纯科技拟收购的威顿晶磷、川发龙蟒拟收购的天宝公司、新相微宣布拟收购爱协生等。

其中，爱协生去年拟“作嫁”英唐智控，不过当年11月底，英唐智控表示，由于交易相关方未能最终就本次交易方案以及未来产品战略发展路标达成共识，各方决定终止筹划本次交易事项。

整体来看，这些“转道”的被并购项目，成功率并不高，不少“标志性”的产业整合案例宣告失败。

较典型的如去年7月，新天药业终止定增收购汇伦医药85.12%股权。两者本就有参股关系，且均属于生物医药领域，新天药业优势领域为中药，汇伦医药主打小分子化学，但在重组推进四个月后，该收购案宣告失败，原因系“交易各方对交易预期不一，未能达成一致意见”。

也是在这一年，登云股份收购速度科技、莫高股份收购皓天科技、亚通精工收购兴业汽配等并购案也宣告失败。

今年以来，IPO企业转道被并购的“失败率”还在增长。

2025年2月，曾被誉为光伏史上的最大并购案——通威股份50亿元收购润阳股份宣告终止，这场增资收购案经过了长达半年的磋商，最终“因部分商务条款未能达成一致”而告吹。

2025年3月，开创“亏损龙头卖身先河”的芯片设计并购大案——汇顶科技收购云英谷案也宣告失败。其中，后者是国内AMOLED显示驱动芯片龙头，2023年入选全球独角兽榜单时估值为80亿元，后传其pre-IPO轮估值降至46亿元。2022年至2024年前三季度，云英谷净利润分别为-1.01亿元、-2.58亿元以及-1.62亿元。

而收购方汇顶科技业绩在2022年曾遭重创，近年来虽然有所恢复，但业绩明显不如从前，2019年至2023年，汇顶科技的营收从64.73亿元下降至44.08亿元，毛利率也逐步从60.4%下滑至40.46%。2024年前三季度，汇顶科技营业收入为32.23亿元，净利润为4.48亿元，毛利率为41.74%。

“从规则上，监管层虽鼓励收购‘优质未盈利资产’，但在实践中，对未盈利资产的定价、收购进程推进，仍然有很多障碍，这也是很多半导体行业并购中会遇到的技术估值与财务现实的冲突。”华南一名资深的并购从业人员受访表示。

在其看来，云英谷虽然有受认可的行业地位和技术实力，但连续亏损超过5亿元的财务情况，会让很多收购方望而却步，“汇顶科技愿意给他7.79倍市净率，是高于行业平均水平，但跟一级市场46亿元的估值比起来，不值一提。”

“估值”预期差距大

综合来看，大量IPO遇阻公司被上市公司收购的进度难达市场预期，很大程度上是因为“估值问题”，即交易双方关于估值存在较大预期差异。

21-联储并购研究中心根据首次公告日在2022~2024年并完成的重大资产重组统计，剔除重大资产出售及重大资产置换案例、交易标的为A/H股上市公司及收购方式为要约收购、吸收合并等情形后，筛选出共计41起上市公司重大资产购买案例。

而这41起重大资产购买样本中，静态市盈率范围为5.8~26.79倍，均值、中位数分别为14.02倍、13.33倍；动态市盈率范围为5.77~16.68倍，均值、中位数分别为11.59倍、10.91倍。

进一步按年份观察并购估值水平的变化情况，从最核心的市盈率指标看，2022年、2023年、2024年，上市公司购买重大资产的标的资产静态市盈率均值分别为15.92倍、13.38倍和13.07倍。

从以上数据不难看出，近年来并购市盈率的估值均值水平都在十来倍，且近两年有所下滑，与双创板块IPO新股动辄数十倍，甚至上百倍的估值有着天壤之别。

分行业观察，按照科创板和创业板支持的行业为新兴行业，其他行业为传统行业，并剔除两起并购市盈率偏高的交易后对39起重大资产购买进行计算，其中，属于新兴行业的标的资产为19家，静态市盈率均值为13.56倍；属于传统行业的标的资产为20家，静态市盈率均值为12.85倍。

这也就意味着，无论是收购传统行业资产还是新兴行业资产，并购估值的市盈率水平均是十来倍，估值差异不大。

而2023年和2024年，科创板新股平均发行市盈率为89.83倍、36.76倍，创业板新股平均发行市盈率为43.75倍、21.11倍。

此外，新股上市后还会遭遇资金的爆炒，据统计，2024年A股全年首发上市100家公司，发行市盈率均值为21.71倍，上市首日股价涨幅均值为252.76%（即上市首日市盈率又在发行市盈率的基础上平均再增加约2.5倍），上市首日市盈率均值为76.64倍。

值得一提的是，近年来，监管层也出台了一些创新支付工具、提高对重组估值包容性的措施，但成效并不显著。

比如差异化定价，即根据交易方承担义务的不同，给予所持股份不同的定价。如新五丰收购天心种业，对承担额外的业绩承诺义务的交易对手现代农业集团，给予685.99万元的相对应金额溢价。而24家自然人股东不参与业绩承诺，则对不参与业绩承诺部分的对价按照12.61%折扣率进行打折定价。

不过，在41起重大资产购买案例中，只有1起使用了差异化定价。

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